中信证券:短贷占比逐渐增高 企业为何偏爱短期信贷?

摘要

央行8月12日公布的数据显示,2019年7月,我国新增信贷和社融增量双双下跌:人民币贷款同比少增3975亿元,社融增量也仅有8086亿元。非金融企业贷款增幅同比显著下降,且企业短期贷款、中长期贷款均呈现下滑趋势。但是短贷依然更受企业偏好,在企业贷款中占比逐渐增高。我们认为简单的经济总量维度难以回答企业的负债结构变化,在本篇中,我们通过探究工业企业和上市公司的财务数据,试图揭示弱需求下短期贷款更受企业偏好的原因。

  报告要点

  央行8月12日公布的数据显示,2019年7月,我国新增信贷和社融增量双双下跌:人民币贷款同比少增3975亿元,社融增量也仅有8086亿元。非金融企业贷款增幅同比显著下降,且企业短期贷款、中长期贷款均呈现下滑趋势。但是短贷依然更受企业偏好,在企业贷款中占比逐渐增高。我们认为简单的经济总量维度难以回答企业的负债结构变化,在本篇中,我们通过探究工业企业和上市公司的财务数据,试图揭示弱需求下短期贷款更受企业偏好的原因。

  企业的负债短期化倾向。2019年7月,我国新增信贷和社融增量双双下跌:人民币贷款同比少增3975亿元,社融增量也仅有8086亿元。非金融企业贷款增幅同比显著下降,且企业短期贷款、中长期贷款均呈现下滑趋势。尽管如此,但是短贷依然更受企业偏好,在企业贷款中占比逐渐增高。此外,企业也在不断缩短债券的发行期限,企业债券发行期限的边际缩小是企业主动调整其负债期限结构的另一个视角。

  “应收-应付”的期限不匹配引发了企业短贷偏好。宏观视角看,经济转型期带来的固定资产投资下滑是企业中长期信贷增速不足的一个原因。中国已经进入了经济增速转型期,固定资产投资增速已经有了长趋势的下滑。目前经济承压趋势下,企业融资需求大概率用于维持生产经营而非新增产能。企业新增产能动力不足,主要启用已有产能满足需求是企业中长期信贷增速下行的另一个视角。具体到企业部门,企业部门“应收-应付”项增速、周转不匹配是企业偏爱短贷的主要原因。工业企业角度,周转率增速与企业短期贷款增速呈现负相关关系。目前,“流动资产”同比增速约为-15%,依然维持在一个较低的水平,这也解释了企业短期贷款同比增速升高,企业更偏好短期贷款的原因。上市公司角度,从全部上市公司资产负债表来看,“资产-负债”的匹配成立。企业营业周期的拉长同样引发“应收-应付”项的不匹配,“应收-应付”的背离引发了企业短期贷款相对高增。

  债市策略:单一的总量因素难以完全解释结构化的现实,企业端营业周期的拉长以及“应收-应付”项的增速背离是企业短贷高增的重要原因。我们推测,本次短贷相对高增还将持续2-3季度。此外,工业企业“应收-应付”背离程度与10年期国债收益率相关性较好,目前该指标仍在下探过程中,因此我们坚持前期判断不变,认为10年期国债收益率将向2.8%-3.0%下限靠近。

  正文

企业的负债短期化倾向

  央行8月12日公布的数据显示,2019年7月,我国新增信贷和社融增量双双下跌:人民币贷款同比少增3975亿元,社融增量也仅有8086亿元。具体来看,2019年7月非金融企业及机关团体贷款增加2974亿元,去年同期增幅为6501亿元,增幅同比显著下降;2019年7月中长期贷款增加3678亿元,去年同期增幅为4875亿元;2019年7月短期贷款与票据融资减少 911亿元,去年同期增幅为1353亿元。非金融企业贷款增幅同比显著下降,且企业短期贷款、中长期贷款均呈现下滑趋势。

  从累计的视角来来看,2019年1-7月累计新增企业信贷65574亿元,其中短期信贷、中长期信贷分别增12505、38478亿元,分别同比多增4809亿元、少增3597亿元。尽管企业短贷、长贷双双回落,但是短贷依然更受企业偏好,在企业贷款中占比逐渐增高。短期贷款与票据融资同比上升,中长期贷款同比下降,二者均趋于10%水平附近。我们在前期专题中曾经指出了企业短贷增速相对更快的问题,但目前市场除了经济增速承压这一切入点外,并没有成型的视角来解释这种企业对短期信贷的偏好现象。因为如果用经济增速承压这一视角来看贷款需求的走弱,那么企业短期贷款和中长期贷款增速双双下滑的现象的确得到了解释,但是却无法分析企业信贷的期限分化问题。