广发策略:下半年A股盈利增速步入上行期仍较为确定

摘要

相比于18年A股业绩持续下行周期,19年的业绩上行弹性不足、但下行风险不大,在不同的情景假设下A股非金融盈利增速年内不排除有二度回踩,但在减税降费的托举及去年底极低的基数效应下,下半年盈利增速步入上行期仍较为确定。

  报告摘要

  ● 19年A股盈利周期处于什么位置?

  相比于18年A股业绩持续下行周期,19年的业绩上行弹性不足、但下行风险不大,在不同的情景假设下A股非金融盈利增速年内不排除有二度回踩,但在减税降费的托举及去年底极低的基数效应下,下半年盈利增速步入上行期仍较为确定。另一方面,当前市场对A股盈利能力的趋势则存在分歧,仅从历史经验规律来看似乎ROE的下行趋势还未走完,但从ROE的杜邦拆解分项来看,趋势决定于利润率与周转率的抗衡,我们认为本轮ROE下行周期的底部会比历史规律提前,且此前供给侧改革带来的资产周转率的趋势性抬升或使本轮ROE的低点较此前有所上移。

  ● 下一阶段如何从盈利视角进行行业比较?关注盈利能力的稳定性

  既然当前市场对于19年A股盈利持续负增长的担忧已有所修复,“盈利增速逆周期”不再是财报视角进行行业比较的核心矛盾;但利润率与周转率的不确定使市场对盈利能力的持续性仍然存疑,我们认为接下来市场从财务视角进行行业比较的思路将更多围绕“盈利能力的稳定性”来展开,寻找ROE趋势平稳或增长的细分行业是下一阶段思路,由于成长股的ROE受到商誉减值的节奏影响较大,本文着重以消费和周期的ROE比较展开。

  ● 消费股的ROE比较,核心驱动因素在于销售利润率

  消费行业的需求弹性较周期行业更小,产能和负债波动也并不像周期行业剧烈,因此资产周转率和负债率的变动趋势一直平缓,ROE波动的核心驱动力来自于销售利润率,历史上销售利润率对消费行业中期市场表现有指引意义。未来哪些消费行业的销售利润率还能改善?(1)需求平稳的提价型:终端产品提价而成本刚性(白酒、超市);(2)规模效应的降费型:渠道扩张稀释单位成本及税费(专业零售、酒店、免税);(3)景气左侧的拐点型:观察信号销售利润率有望向上由负转正(畜禽养殖、汽车)。

  ● 周期股的ROE比较,核心驱动因素在于资产周转率

  周期相比消费对资产依赖度更高,资产的产出效率与盈利能力紧密相关。周期股的ROE虽然与销售利润率也保持较高正相关性,但当前总需求弱复苏与产能弱扩张叠加,周转率衡量的供需平衡度预示未来的定价空间,是盈利能力的重要前瞻指标,16-17年周期股相对收益是资产周转率趋势上台阶的映射。未来哪些周期行业资产周转还能改善?(1)竞争优化的“以龙为首”:行业集中度提升、寡头对产量和定价保有较大控制权的行业(水泥,工程机械);(2)技术升级的“产能革新”:产能扩张主要以技术升级改扩建为主、而对新增产能冲击有限的行业(电气自动化设备、工程机械)。

  ● 核心假设风险:

  国内经济下滑或信用风险超预期。

  报告正文

  前言当前如何从盈利视角进行行业比较

  盈利对比一直是行业比较的重要思路之一,包括业绩增速的对比、盈利趋势的对比、盈利能力的对比等多个方面。我们在19年A股年度策略展望《冰与火之歌》(2018-12-9)中提示从盈利视角进行行业比较的思路之一:即在A股整体盈利增速仍在下行寻底、甚至滑落至负增长的时期,行业盈利增速体现出 “逆周期”属性的行业相对占优。我们看到去年Q4至19年Q1,具备盈利增速“逆周期”属性的地产、电力、电气设备、机场等行业得到公募基金大幅增配,行业指数也实现了显著的超额收益。

  2019年4月末,随着A股18年报及19年一季报的披露,19年A股业绩全景图可见一斑。相比于18年A股业绩持续下行周期,19年的业绩上行弹性不足、但下行风险也不大。我们认为,对于19年A股的盈利周期判断,今年盈利增速逐渐触底回升的趋势相对明晰,此时再去讨论“业绩增速逆周期”的行业,市场已不存在显著的预期差;而随着内外局势的不确定上升,年内A股利润率和资产周转率的趋势面临较大不确定性,盈利能力(ROE)的波动尚存分歧,A股行业比较再度重视“盈利趋势确定性”。因此,当前从盈利视角进行行业比较,我们认为相较于行业之间业绩成长性的对比(净利润增速),盈利能力的稳定性(ROE趋势)变得更为重要。

  本篇报告试图围绕上述话题回答三个问题: